农夫山泉霸主难当

虽然钟睒睒首富之位并不稳固，但被外界称为“水中茅台”的农夫山泉，截至11月2日其市盈率已达76倍，远超贵州茅台的47倍，更将市盈率仅为25倍的国际饮料巨头可口可乐远远甩到身后，足见资本看好。

只是，饮用水、饮料业务均面临激烈竞争的农夫山泉，后续发展能否持续支撑投资者的偏爱？它又能否长期安坐龙头之位？市盈率远超茅台的农夫山泉，真有如茅台般的长期竞争优势吗？

资本宠儿老牌瓶装水巨头们对资本市场的态度早已转变。曾经“不差钱、不上市”的娃哈哈上市口风松动，“不需要上市”的农夫山泉则率先一步登陆港股资本市场搅弄风云。

9月8日甫一上市，农夫山泉就成为投资者热捧的对象。当天农夫山泉股票盘中最高涨幅达85.12%，市值达4453亿港元，其创始人钟睒睒也凭借578亿美元的身家一举超越马化腾、马云，问鼎中国首富。

截止11月2日，农夫山泉市盈率已达76倍，远超贵州茅台和国际饮料巨头可口可乐。

一向以理性化著称的港股市场为何会给农夫山泉这么高的估值？

“香港市场喜欢消费类、服务类、连锁类企业，农夫山泉作为水企，既是快消品也是生活必需品，这类企业港股市场资本其实挺喜欢的，不管是二级市场还是一级市场的承销、包销。”潮商金控资本市场部总裁虞建卫告诉「子弹财经」。

他进一步表示，“港股作为成熟市场，‘二八’分化更明显，更多的资本会去投资20%的优秀上市公司。农夫山泉是中国水行业的大龙头，所以资本会给它相对比较高的估值。”

在中国软饮领域，农夫山泉无疑是头部玩家。据弗若斯特沙利文报告，2012-2019年，农夫山泉连续8年保持中国包装饮用水市场占有率第一。农夫山泉招股书指出，以2019年零售额计，其在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居于中国市场前三位。

农夫山泉的赚钱能力一向引人瞩目，其包装饮用水产品毛利率一度超过60%。2018、2019年，农夫山泉营收分别达到了204.75亿元、240.21亿元，同比增长率均超过17%；净利润同样处于持续增长状态，近3年合计赚了119.52亿元。

钟睒睒的身价快速飙升，得益于农夫山泉堪比“印钞机”的赚钱能力以及钟睒睒对农夫山泉的绝对控股地位——上市前，钟睒睒持有农夫山泉超过87%的股权。

不过，钟睒睒中国首富的位置并不稳固——上市当天只做了半小时首富，并因此喜提微博热搜。直到9月23日，受纳入港股通的利好消息影响，农夫山泉股价大涨7.08%，报收39.3港元，钟睒睒得以在福布斯实时富豪榜上再度登顶中国首富。但随后两日，受上半年业绩下跌冲击，农夫山泉股价合计大跌超10%。

11月2日，农夫山泉股价报收36.6港元，未能回到最高点。10月20日发布的《2020胡润百富榜》显示，钟睒睒以3650亿元资产位列第三位，与第一、二位的马云家族、马化腾之间存在数百亿元的差距。

群狼环伺

股价下跌、首富易主背后，是农夫山泉的成长性隐忧。

农夫山泉于9月24日晚间发布的2020年上半年财报显示，营收实现115.45亿元，同比下降6.2%；期内利润录得28.64亿元，同比下滑0.43%。在适用于家庭消费的中大规格包装饮用水产品收益同比增长超26.2%的情况下，农夫山泉的支柱业务包装饮用水产品上半年实现收入71.02亿元，同比仅微增0.7%。

可见，虽然饮用水是刚需产品，但龙头老大发展并不轻松。

事实上，中国饮用水市场早已是一片红海，8成份额被农夫山泉、怡宝、百岁山、康师傅、可口可乐和娃哈哈等品牌瓜分。在巨头之外，仍有今麦郎等企业尝试突围。这些品牌大多资金实力雄厚、渠道建设成熟，也各自有忠实消费群体。一定程度上，这也意味着各自要继续扩大市场份额都并非易事。

“在饮用水上我其实没什么品牌忠诚度。”北漂胡岳（化名）告诉「子弹财经」，在购买550ML左右的小瓶装水时，农夫山泉、怡宝、百岁山、娃哈哈和凉白开等都是他会选择的对象，“因为口感、价格差距都不是太大，而且都是大品牌，品质有保障。”

而在购买中大规格包装的家庭用水时，胡岳往往是以价格优先，“比如，在我家附近超市，之前农夫山泉4L的水做活动卖6.5元一桶，我喝了很长时间，后来可口可乐旗下的纯悦4.5L的水卖5元一桶我就改喝纯悦，最近今麦郎5L的水5元一桶更便宜，我就买今麦郎。”

他坦言，基本不会购买农夫山泉18.9L的大桶装水，“农夫山泉大桶水售价基本在30元以上，价格相较于娃哈哈等其它品牌及超市做活动的水来说，并不便宜。另外，也无法判断水站送来的水是否为真正的品牌水。”

在胡岳看来，天然水、碱性水、健康水及矿物质水等很多时候只是商家的宣传策略，“所谓的一些微量元素我相信在食物中也能补充，水只要保证口感不是太差、有害物质过滤干净就行。”

值得注意的是，不同于一些老品牌长期依赖单一产品，农夫山泉早已建立起多元化产品矩阵。农夫山泉旗下不仅有饮用水产品，还有东方树叶、茶π、尖叫、维他命水、农夫果园和水溶C100等饮料类产品。今年上半年，农夫山泉还推出了“TOT”气泡饮、“炭仌杯咖”杯装咖啡饮料等系列新品。

然而，饮料市场竞争同样激烈，不同于口感近似的饮用水，饮料口感差别明显，消费者也更加挑剔。市场内不仅有可口可乐、康师傅及统一等巨头，新近崛起的元气森林以及喜茶、一点点等网红即饮类品牌都对市场造成了分流。不同的饮料细分市场，龙头地位早已被抢占，农夫山泉的新产品仍然是追赶者。

从业绩表现来看，饮料类产品也已成为农夫山泉“甜蜜的负担”——上半年，其茶饮料收入16亿元，同比减少10.7%；功能饮料收入14.48亿元，同比减少36.4%；果汁饮料收入9.42亿元，同比减少9.7%。

而农夫山泉的新品显然离爆品还相距甚远：新品所属的“其他产品”类目上半年实现收入4.53亿元，同比增长210.3%。然而，这个类目下不仅包含了农夫山泉的咖啡饮料、苏打水饮料、含气风味饮料及植物酸奶等其它饮料产品，还包括鲜果等农产品。

巨头环伺加上新品牌不断入场，农夫山泉的成长性还有多少想象空间？

困于线下

对于农夫山泉等水企而言，面临的不仅是行业竞争压力问题，还在于新的销售渠道难以拓展。

在网购发达的今天，线上广阔市场吸引了众多企业涌入，大量品牌借此崛起。农夫山泉不仅有经销商通过电商渠道销售产品，其自身还在京东、天猫和拼多多等电商平台开设了官方旗舰店。但高昂的物流费用却导致饮用水不得不成为网购的“配角”，即便降价促销，往往意义也不是很大。

以天猫超市为例，一款容量为5L*4桶/箱的农夫山泉饮用天然水产品活动价为36.9元，重量共21.273kg，但配送费高达23元。据此计算，如只购买此款产品，消费者付出的价钱实际约15元/桶。然而，平台上这样的一桶水售价实际为11.9元。

据天猫超市运费计算规则，如只购买一桶农夫山泉5L的水，并不能达到88元的包邮线，还需支付6元配送费。即便实付金额达到88元，货品重量也要控制在20kg以内方能享受包邮，超重部分将按1元/kg进行收费。而要想享受30kg内包邮，实付金额需达到300元。

另外，「子弹财经」注意到，在天猫平台农夫山泉官方旗舰店内，一款容量为5L*4桶/箱的包邮饮用天然水产品售价38.9元，但仅限上海地区（不含崇明）购买。一款容量为5L*4桶*2箱的包邮天然水，预售价99.8元，折算下来约为12.5元/桶。可见，在高昂运费面前，财大气粗的农夫山泉要做优惠活动也得精打细算。

“线上渠道做饮用水，一定要做高端的、有差异化的，不然物流费很难解决。”中国食品产业分析师朱丹蓬对「子弹财经」表示。

农夫山泉官方旗舰店内的包邮产品多论箱卖，且以售价较高的天然矿泉水、母婴水以及饮料、咖啡产品为主。

从截止10月20日的销量来看，水仍然是销售主力，排在第一位的是明星朱一龙代言的天然矿泉水，券后价99元，月销3万+；券后价139元的母婴水月销1.5万+，排在第三位。农夫山泉似乎试图通过提高每单销售额的方式冲抵物流费用。

但问题在于，粉丝冲销量无法支撑常态化销售，高端水也并非主流饮用水市场，而店内大量陈列的农夫山泉饮料产品月销过千的不过寥寥数款。在拓展线上销售方面，农夫山泉仍然面临持久战。

“要做线上渠道，首先要完成整体的数字化改造，而不只是单纯地到淘宝、京东开设店铺；其次要搭建以数字化为基础的全局体系。”新零售专家鲍跃忠对「子弹财经」指出，很多企业在做全渠道转型时存在认知问题，没有考虑在新的市场环境下商业模式和营销模式的转型问题。

“目前，农夫山泉的营销主要集中在线下传统渠道，营销策略还是以传统模式为主——比较完善的线下经销商体系，加上垄断市场的管理体系。在新营销推广崛起和线下渠道面临全渠道转型的情况下，这个体系需要做出变革。”鲍跃忠补充道。

关山难越

多年来，以农夫山泉、娃哈哈为代表的中国水企享尽中国市场人口红利，成为中国饮用水市场当之无愧的霸主。然而，这些水企巨头对新市场却始终开拓不足，“国际知名度低”的问题长期为人诟病。

农夫山泉长期困守国内。招股书显示，农夫山泉99%的收益及经营溢利均来自内地，超过98%的可识别资产和负债也均位于内地。

赴港上市背后，藏着农夫山泉的国际化野心。在招股书中，农夫山泉表露出海意愿，将探索海外市场机会列入五大发展战略，并指出，在联交所上市是海外发展计划的一部分，也是其参与全球市场竞争、成为国际化企业的重要步骤。

“农夫山泉可能是想学百岁山，百岁山在意大利建厂，产品及品牌在意大利发展都不错，意大利也是高端水比较集中的地方。未来，国际化应该是农夫山泉发展的重要方向。”朱丹蓬对「子弹财经」分析道。

当前，走出国门的中国饮用水品牌寥寥无几，百岁山是出海相对比较成功的水企。据媒体报道，百岁山是业内第一个在海外设立水源地的饮用水品牌，其产品先后出口美国、加拿大、新加坡及澳大利亚等十几个国家和地区，目前已在意大利、斐济设立工厂，第三个海外工厂——塞尔维亚工厂的筹备也已提上日程。

然而，品牌出海尤其是水企出海并非易事。在这一点上，娃哈哈掌门人宗庆后在2019年5月的一次发言颇具代表性。

“饮料市场人口多市场就大，中国是最大的市场，潜力还没挖掘完。”宗庆后在解释娃哈哈还没在全世界布局时直言，饮料行业在发达国家竞争很激烈，到国外去可能会亏本，在欠发达国家，各方面都不大稳定。

而中国水企出海难的另一大难题，还在于消费端——海外消费者或许并没有那么多的需求。曾在英国留学的田绪（化名）告诉「子弹财经」，在英国，公共场所直饮机很普遍，家里也基本备有滤水壶，“瓶装水也很便宜，没有必要进口吧！”

而从现实来看，相较于一般水企，农夫山泉在出海问题上要考虑的问题或许更多。

农夫山泉自称“大自然的搬运工”，热衷于水源地营销。这也意味着，如其饮用水产品要保持这种水源地优势出海，直接出口无疑是最佳选择，但高昂的物流成本将成为沉重负担。

如像百岁山那样在海外设厂生产，或收购当地水厂，则面临水源地选择难题、乃至涉及政策监管方面问题。而在饮料业务方面，不仅面临激烈市场竞争，茶饮料还面临国内外消费者饮食习惯差异难题。

事实上，农夫山泉早已试水海外业务，但进展尚小。招股书显示，农夫山泉有一名海外经销商在韩国销售「茶π」，2017-2019年及2020年1-5月，分别实现收入2万元、84万元、157万元及112万元。

此外，农夫山泉自2016年以来一直在推进对新西兰公司Otakiri Springs Limited的收购事宜，收购总价为1050万新西兰元（按11月2日汇率约合人民币4632.18万元），并已支付20万新西兰元（按11月2日汇率约合人民币88.23万元）作为定金。

不过，目前该收购仍未完成。相关媒体报道显示，曾有新西兰当地民众拉横幅抵制农夫山泉开采水源。农夫山泉则表示：仍待新西兰当地的法律程序完成。

在跨境水资源开发利用上，我国也有明文限制。国家发展改革委发布的《境外投资敏感行业目录（2018年版）》内，即包含了“跨境水资源开发利用”——主要指“在流经两国或两国以上国境的河流上进行水资源开发利用”。

虞建卫告诉「子弹财经」，这里的“跨境”不仅指中国与周边国家，没有跟中国接壤的相邻两个国家水域，也在此范围内。

“比如，中国的澜沧江，下游流经缅甸、老挝、泰国和柬埔寨等国家，那么如果在缅甸做水资源利用开发，就可能影响下游，泰国这些国家肯定不答应。如果是中资企业来做这件事，那很可能会被认为是国家层面的动作，可能影响睦邻关系，甚至引发国家之间的纷争，所以政府对境外水资源开发非常敏感。”他说道。

不过，虞建卫同时指出，政府应该会根据不同的项目，采取不同的审核态度。“如果农夫山泉跨境水源开发不涉及影响下游国家水资源，政府应该会持鼓励态度。比如，如果去帮助非洲地区一些国家进行水资源开发利用，既是对中国‘一带一路’战略的支持，增进睦邻友好，也能赚到该赚的商业利润。”

即便困难重重，但鲍跃忠仍认为，随着中国国际化形象提升及中国制造国际影响力增强，海外中国人已经越来越多，包括农夫山泉在内的中国企业尽快走出去，是必须要做的战略选择。

结 语

农夫山泉上市至今仅一个多月，76倍的市盈率说明市场对其尚处于投资“蜜月期”。然而，大部分投资追求的是企业未来的成长性，不是过去也不是现在取得的成就。

巨头也有隐忧，上市后的第一份财报即暴露了农夫山泉的成长性风险，股价变动、钟睒睒在中国首富位置上的辗转腾挪，也足以直观反映在高估值下投资者对其举棋不定的态度。

赴港上市，已经让农夫山泉迈出了比别的水企更大的步伐，也显露其求变的决心。同时，登陆资本市场也将成为农夫山泉变革的助力。

在朱丹蓬看来，农夫山泉未来要布局全产业链和新零售，面临资金挑战，从整个产业端以及未来的中长期战略发展需求来看，它上市也就成了必然。“港股更具有国际化属性，也有国际视野，融资手段更加丰富，对于食品饮料企业来说，港股相对是比较合适的市场。”

虞建卫则告诉「子弹财经」，港股优秀公司不管是信贷还是债券融资成本都远低于内地资本市场。而企业内地上市后，增发或者发债都需要经过证监会层层审批，在港股市场，虽然也要经过证监会，但原则上不叫审批叫备案，远远低于内地资本市场再融资的复杂程度。

“另外，在港股上市后，便于在香港设立境外运营公司。这个公司将来在境外融资、投资，不需要经过中国外管局、商务部和证监会等部门审批，国际化发展更为容易。”虞建卫补充道。

新市场开拓困难重重，但当国内普通饮用水市场已呈红海之势，农夫山泉也不得不穿上盔甲，迎向风雪。