连线浑水创始人：瑞幸造假比自曝的22亿更严重

瑞幸造假，已然成为全球资本市场的年度丑闻。

浑水创始人Carson Block是引爆这个丑闻的关键先生。1月31日，做空机构浑水在社交网站上发布了一份长达89页的瑞幸咖啡不具名报告，直指其虚增销量财务造假。不过，这份报告一度成为“哑雷”，瑞幸股价很快回归到做空前，直至4月2日其自曝22亿元造假事实。

骗局诞生背后，在瑞幸这场资本盛宴里，业界一线的会计师事务所、承销商和一级市场投资人几乎集体“失灵”，他们是骗局的参与者，是无辜的受害人，还是选择性忽视风险的包容者？正如Carson所说，在长期经济刺激政策的驱动下，投资人的风险管理意识似乎已被麻痹：“我们指出了欺诈行为，但是市场似乎并不在乎。”

瑞幸为何成为做空机构的狙击对象？浑水在这场做空战中究竟扮演了什么角色？瑞幸背后的明星投资人和承销商们应该担负什么责任？市场传闻中的幕后推手雪湖资本与浑水是什么关系？面对 爱奇艺 发起的做空反击战，浑水又会如何回应呢？《财约你》独家连线浑水创始人Carson Block，他将以“局内人”身份揭晓事件始末。

（以下为访谈实录，仅代表做空机构浑水创始人Carson Block的单方面观点。）

“是啊，我知道这是个大骗局，

那又怎样？”

财约你：

有媒体说雪湖资本是浑水在中国市场的搭档，这个说法属实吗？

Carson：

我在中国市场没有合作伙伴，毫无疑问我知道雪湖是谁，过去几年也和他们的负责人聊过几次，但是浑水在中国市场或者其它国家都没有合作搭档。

财约你：

雪湖把瑞幸报告发给你之前，也发给其它二级市场投资人，但是当时瑞幸的股价没有变化。这对你是否意味着投资人并不为所动，瑞幸会是个很难的做空标的？

Carson：

你是想问我谁是这个报告的幕后操盘手吧（哈哈哈哈）？这才是你的问题。 我不会评论谁是这个报告的幕后操盘手，但是我知道作者是谁。所以在发推特的时候，我写的是不具名作者而不是匿名作者。我认识作者多年，我觉得他非常值得信赖。 他的话很有分寸，比如有时我对公司的判断太过于负面的时候，他会纠正我的看法。我看到了这份报告后面的源数据，这样浑水可以衡量这个报告的真实程度。而且在做空报告的第一页作者就怀疑瑞幸通过和分众的合作来对财务数字做手脚。

（备注：浑水发布的这份报告指出：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其广告费用，特别是在 分众传媒 上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。 分众传媒 投资人曾要求分众回应“是否参与瑞幸造假事件”，分众表示：作为广告投放媒体，公司不涉及客户自身的内部治理。同时，公司严格按照相关法律法规、规范性文件的规定核算公司营业收入等财务数据，真实、准确、完整地反映了公司的实际经营状况。）

如果你想让我谈谈弄虚作假，我肯定会拿分众传媒举例子。浑水在2011年做空了分众，他们最后得以私有化，凯雷和另外一家私募 方源资本 主导了对分众的私有化，让他们金蝉脱壳，但是在私有化之后，分众还是不得不拿出5600万美元和SEC（美国证券交易委员会）和解，我觉得这证明了他们的行径。

财约你：

1月31日时，很多二级市场的投资人并不认为报告里指出的造假有多令人吃惊，所以发布做空报告之后，瑞幸股价还走高了，你当时做了什么？

Carson：

首先我并没有拿着别人做的报告发推特说，我们对这份报告的内容完全确信，我们知道很多人收到了这份报告，我们当时是在和时间赛跑，因为这份报告早晚会曝光，所以我们选择率先将它公之于众。

为什么当时股价没有持续走低？如果你拉出瑞幸的主要投资人名单看下，我觉得这些投资人都认为这个报告说的是真的，但是他们觉得无所谓。 这些知名对冲基金的人会说，“是啊，我知道这是个骗局，是个大骗局，这又怎样，我们还是会持有它的。”

财约你：

1月31日后瑞幸的股价保持了平稳，你当时是加了空仓还是抛掉了些？

Carson：

我没加仓。我们建仓的时候会加对冲，当时的仓位很可控，我们对风险一向控制得很严格。我经常用的比喻是，做空就像推倒多米诺骨牌，刚开始时你不知道多少张牌会倒，也不知道哪张牌会倒，这是非常难预测的。我遇到的很多情况是，我们做空一家公司，很多牌会倒掉、公司会从内部土崩瓦解；有时候推倒牌靠的是审计师最终敲响了警钟，我觉得在瑞幸的案子中，就是这样的。

（备注：4月4日，审计机构安永回应瑞幸财务造假称，安永出具的审计报告期间为2017年6月16日（公司成立日）到2018年12月31日，目前瑞幸咖啡的2019年度审计工作尚在进行中，安永发现瑞幸在2019年第二季度至第四季度存在虚假交易的行为，就此向瑞幸审计委员会作出了汇报。）

另外一种情况是，被我们做空公司的董事会和经理们也许会对造假不舒服不认同，于是他们就不再继续像以前那样无法无天。瑞幸这件事不算是我主导的做空，我并不知道报告作者是否还有更多的料放出来，这也是我们管理我们仓位的重要考量。

“从营收上看，瑞幸的造假

比自曝的22亿还要严重”

财约你：

你预计到这个造假的规模会达到22亿之多吗？

Carson：

我认为比自曝的还要严重，我不信就是那一个人造的假。从营收角度来说，会比自曝的还要多。这家公司到底值多少钱呢？ 如果这家公司的管理层都在造假，我认为这家公司的价值就为0。 当然别人的看法可能不一样。

财约你：

你认为瑞幸的投资人黎辉和刘二海知道这公司有问题吗？

Carson：

我认为他们很可能就是问题的一部分，这是我的看法。

财约你：

20年前的安然丑闻中，五大会计师事务所之一的安达信倒闭了。你觉得这一次会有这样的后果吗？

Carson：

不会的。首先，在安然丑闻之后，有两件事情发生了，第一，安然的事情让美国政府和政策制定者感到让整个审计公司倒闭，或者说让整个公司倒闭并不是个好办法。所以在安然之后，对审计的监管实际上宽松了。

第二，我憎恨审计这个行业，我觉得他们完全就是用来迷惑投资人的，直到事情完全掩盖不住了。审计公司的 合伙人 被外派到各个地区任职，全球合伙人靠各个地区的分所赚钱，而当事情不对头的时候，他们会把责任推卸到地区审计所分所上，他们会说“我们在美国，在英国，我们没法对此负责。”

每年，四大审计所每家都至少有一个大案子暴雷。但现在大家还是认为四大的名字就是金字招牌。每次我们做空一家公司，尤其我们发现财务欺诈的时候，我都能看到推特上人们的各种反应：“那家公司不是被某某会计师事务所审计过的吗？”得了吧，去年某某所谓的知名会计师事务所就有三个大案子暴雷，这就是审计这个行业，这样的现象还会在这个行业里面持续发生。

财约你：

瑞幸的案例涉及很多一线中介机构，比如瑞信， 摩根士丹利 ，中金，海通。你觉得他们的角色是什么，这些中介机构在瑞幸的事情上会怎么样收场？

Carson：

他们会用赔钱来和解，在他们的行业中这些都已经被算成运营成本了。

很多年前，我发布了做空嘉汉林业的报告，我和一个研究嘉汉林业的投资银行分析师聊天，他说，一年前他就发现嘉汉林业是个骗局。“我告诉我的老板，我老板说，你小子给我悄悄的，你不需要再研究这家公司了，就这么定了”。这家全球闻名的公司股票买卖部门仍对嘉汉林业维持“强烈建议买入”的评级，还给它做承销。 他们才不在乎，在这个游戏中，在乎就输了。 他们时不时会花钱买和解，但这不滑稽吗？

很多年前，我和一家主流投行谈一项较大的合作。他们说和你们合作我在内部受到了些阻力，你们空头做的事情，让我们感到十分掣肘，你们太尖锐了。我说，你十分清楚，就在此刻，你们投行的纽约总部大楼里，就有一些你们的人在干可能会在不久的将来造成公司损失至少5000万美元的事情。对方回答说，是啊，你说的对。这就是这个行业的现状， 投行把这当做是经营成本：为了要争取到承销业务，而付出些罚款。

财约你：

我本人并不想问这个问题，但是我的朋友总是会问，星巴克是不是做空瑞幸的幕后推手？

Carson：

哈哈哈哈，每一次我做空中概股，就会有这种说法，“都是竞争对手搞的鬼”。 不，我真的不觉得星巴克会在乎去做空瑞幸。

“ 爱奇艺 并不是彻底的骗局，

但它的确存在造假”

继瑞幸咖啡自曝伪造22亿交易后， 好未来 、爱奇艺、 跟谁学 也相继“中招”。4月7日，浑水表示，其协助做空机构狼群（Wolfpack Research）对爱奇艺进行了研究，随后做空了爱奇艺股票。狼群称，爱奇艺早在2018年IPO之前就存在欺诈行为；估计爱奇艺去年营收夸大约80-130亿元，将用户数量夸大约42%-60%。不过爱奇艺随后发布声明否认造假，称做空报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。一场对做空者的反击战由此开始。

财约你：

做空爱奇艺的报告，你和做空机构狼群（Wolfpack）分别扮演什么角色？

Carson：

Wolfpack在组织材料和论证方向上做了主导，我们在他们希望我们参与的方面做了支持。这是一个我们共同完成的项目，对爱奇艺的调查我们持续了一年多。

财约你：

这份做空报告里有一部分只引用了一线城市的613人，和爱奇艺1.07亿的会员数比起来，这个样本是不是太少了。

Carson：

不是这样的，我们找了一线城市的1600人左右，你说的可能是我们讲VIP会员的部分，实际上在数字是否有说服力方面，我们聘请了一位统计学家，他来定义是否一个统计数字具有价值。

我们对此一直非常敏感，有些数据量太小，就不能用它来得出结论。在Wolfpack做空爱奇艺的报告中，我们的数字都是经过验证的。不管是否是一线城市，不管在什么日期，在某些爱奇艺暴露的问题方面，地域差别和时间点不同，得出的答案仍是十分相似的。

财约你：

有一部分，你仅仅引用了一位爱奇艺前员工的话，你觉得这个证据足够吗？

Carson：

如果你现在公开表示，我和某公司的一位前员工聊了，所以我认为这家公司是欺诈的，那么我认为这是不扎实的论证，也是非常有问题的。但是爱奇艺的报告中，我们得到了很多数据和诸多论点来论证，之所以引用爱奇艺前员工的话，更多的是来形象地说明问题，而不是把它当做证据。

并不是说爱奇艺90%的会员都是假的，也不是90%的爱奇艺的收入是假的，但是爱奇艺造假的幅度远高于我们之前说的30%的标准（Carson Block此前称一家公司收入造假不超过30%，他不会选择去做空）。 爱奇艺并不是彻底的骗局 ，我必须说这一点。这份报告有这么多证据证明爱奇艺虚报了很大一部分会员数量和收入，如果单挑出来说前员工这个证据不足，也是对其它证据的不重视。

“牛市时，投资人并不在意欺诈行为”

财约你：

现在市场上的中概股和10年前的很不一样，你怎么看这些中概股的基本面？

Carson：

比起基本面做空，我更擅长的是财务造假类做空：我们问自己的问题是公司收入造假真的超过了30%吗，如果是真的，我们怎么证明？以及我们能调动什么资源来证明这是造假的。上述三点是我们决定是否做空一家公司的考量因素。

2018年我做空 好未来 的时候，我们没有攻击他们的营收，而是找到了利润的角度来攻击。我们发现好未来特定时期的利润基本都是虚假的。

我们研究好未来的时候，发现这家公司是“完美定价”（即估值已高涨至只能在多种极理想因素下才能维持的水平）。 好未来是涉猎中概股的美股投资人都喜欢的股票类型，他们有真实存在的学习中心，也的确收学生上课，但是他们仍在撒谎。

但事实证明，在牛市中，这些欺诈行为对投资人来说并不很重要。好未来是我们的一个新的做空方向的实验，也是有价值的。

财约你：

说到好未来，这是你们的一个失败案例。近几年空头们做空的拼多多，好未来，安踏失败，你怎么看待这些失败的案例？

Carson：

拼多多不是我们做的。安踏和好未来是，我不觉得对好未来的做空是完全失败的，我们没有大获全胜。它的价格后来有所回升。有人和我说，好未来后来涨得挺好啊，但你看2018年之后的中概股，涨得都还不错。

安踏让我们损失惨重，我该怎么说呢。他们欺诈了吗？ 安踏是个有真实业务的公司。他们推出过令人惊艳的产品，但利润空间是假的。 我们从安踏和好未来的案例上学到的是，美股投资人在分配投资组合的时候，会把一部分资本投资中概股。这是大型基金公司的惯常做法，一部分投资在美国，一部分投欧洲，一部分投中国，所以投资人注定会把一部分钱投入到中概股的。

当他们选投资标的的时候，他们需要一定体量，流动性好的公司，这样就筛出去一部分公司了。不能选国有企业，筛出去更多的公司。那么剩下的是什么公司呢？ 只要这些公司没有暴露出显而易见的极大问题，那么他们就会持续得到资本的青睐。

至少在现在的市场环境下，各国央行都在注水，推高资产价格。我觉得 市场被不断注水的结果就是让投资人，让每个人暴露在更高的风险之下。这就像你的大脑有风险监测机制，但在多年不断的经济刺激政策之下，一些投资人的监测机制虽然不会完全关掉，但至少被麻痹了。

那么当泡沫挤碎，或者说资产爆掉，或者全球性的大瘟疫，自然灾害的时候，我不知道之前的模式是否还能持续。但很显然，央行们，尤其是美联储，正在不遗余力地推高资产价格，大家都忘记了风险的存在。我们拭目以待，到时候像好未来和安踏这样的公司是否还能吸引到那么多流动资本。

“我不觉得坏公司的比例

大幅度降低了”

财约你：

你现在会分配更多的精力做中概股的做空调查吗？因为你似乎认为这些中概股有着更多的风险？

Carson：

我刚才描述的那种宏观环境让空头做空更加有风险了。因为我们常常证明了一个企业造假，比如我们证明了好未来造假，安踏造假在我看来也是板上钉钉，但是这些重要吗？这才是问题。

财约你：

现在不正是做空者的好时代么？

Carson：

对于空头来说，没有好时候，每个人都恨我们，当市场价格走高，大家都抱怨为什么要有空头。马斯克认为空头是这个地球上的祸害。当股价跌下来的时候，大家也怨恨我们，所以没有什么空头的好时代。

这样做并不是说这是赚钱的最好的方式，而是你感到你知道的太多了。我就是不相信很多人在市场上讲的故事，所以我做了空头。

财约你：

最近的几次做空后，会不会有另一波中概股做空潮？

Carson：

很难说。我不觉得坏公司的比例大幅度降低了，10年前，可能很多公司的业绩90%的都是造假的。我们最近几年也做空了一些这样完全造假的公司。比如圣盈信（交易代码CIFS），这家公司价值几乎为0，就和10年前的网秦等公司一样，

但总的来说，我觉得中概股中造假的比例仍然很高，尽管每家公司造假的程度不像10年前那么夸张。 现在我们选择做空的公司的考量因素主要在于看投资人是否在意那些公司中显而易见的问题。即使在中国市场之外，这也是我们要常常问自己的问题。 我们最经典的做空逻辑就是财务欺诈，在会计手法上做手脚，现在做空的门槛越来越高，因为投资人越来越不在意那些问题，或者说选择性忽视那些风险。我们需要找到更令人震惊的更有问题的标的。

揭秘浑水

财约你：

浑水的团队规模是多少？

Carson：

我们现在有七个核心成员。但不是每个成员都专注中概股，视情况而定。我们也利用核心成员之外的专业资源。在某些具体领域，我们会雇佣第三方专业咨询。这是我们从最开始到现在一直沿用的架构。

财约你：

他们的角色各是什么？

Carson：

我们团队有审计师，也有大部分职业生涯都专注于制造业工业链的，他帮我们理解实业中的具体操作是怎么样的。有一位团队成员之前是香港的对冲基金经理，做很多公司行为分析，在浑水他也帮我们做类似的分析。我们有一个很聪明尖锐的做财务分析的成员，他可能是团队上最有财务背景的。还有一位成员的背景是重建复杂的资本模型。然后是我，我的背景最初是投资，然后从事法律，也创过业，现在回来做投资。