唯品会“脱妖记”

2019年11月13日披露Q3未经审计财报后，唯品会（ NYSE: VIPS ）股价累计上涨27.4%，市值回到100亿美元一线。

对中概股略知一二的人都知道这只“妖股”。在上市第8个年头，唯品会妖不妖差不多水落石出了。

股价不会再“妖”

2012年3月唯品会“流血上市”，发行价仅6.5美元，但仍未逃脱“破发”，月末跌至4.39美元，市值仅2.4亿美元。

从2012年6月，唯品会开始发力，2014年11月拆股前市值攀升至228.6美元，成为中概股中的“茅台”。拆股后涨势不减，到2015年4月累计上涨70倍。年均涨幅率超过300%，“妖股”之谓由此而来。

那些年不断有媒体跳出来说“唯品会被高估了”，但总是被打脸；资本市场“空军”数度来势汹汹，“文斗”是发布做空报告、“武斗”是借来股票硬砸，结果“文斗”“武斗”统统铩羽而归，做空者被唯品会高管讥为“智力有硬伤”。

但2015年4月到达巅峰之后，唯品会再也“妖”不起来了。昔日“空头的噩梦”终于开始“引无数多头尽折腰”。到2017年12月市值跌至峰值的四分之一。

回顾历史，发现唯品会股价与营收增速高度正相关。上升期间的2012年、2013年和2014年，营收同比增速分别为204.7%、145.1%和121.9%。下落期间的2015年、2016年和2017年，营收同比增速分别为73.8%、41%和28.6%。

无独有偶，京东股价回调也是从营收增速跌破50%开始的。拼多多单季亏损数十亿，市值却直逼京东，因为营收增速在150%以上。

从“看现在还是看未来”这个维度划分投资人：前者判断公司价值的核心指标是利润；后者只看增速，一叶障目不见泰山。

前者出价保守、厌恶风险、寻常企业难入法眼；后者自诩能预见未来，比如看到京东成为阿里、拼多多成为亚马逊，其实只想把股价炒高套现，“哪管它洪水滔天”。即便在成熟资本市场，“二类投资人”也是大有人在。

上市头几年，唯品会以高成长姿势吸引的是“二类投资人”，走势“妖道”不足为奇。高速增长期过后，“二类投资人”退场、股价大幅回落，看中唯品会长期价值的投资者逢低吸纳，加之腾讯、京东两大产业投资者参股，唯品会股价触底回升。此时投资人群体已然脱胎换骨，他们不会让标的“妖”起来。

2018年12月，唯品会股价收于5.46美元，对应市值36.5亿美元，约为峰值时的22%。

2019年12月27日，唯品会股价收于14.52美元，较年初上涨165.9%，市值逼近100亿美元。

用户增长的瓶颈

唯品会是比京东更纯粹的自营电商平台，商品销售收入被全额确认为营收（ 京东仅将自营收入全额确认为营收 ）。2018年，唯品会商品销售收入815.1亿，占营收的96.4%；2019年前三季，商品销售收入606.6亿、占营收的95.3%。

早年唯品会财报对总交易金额GMV只字不提，直到2017年Q2才“有据可查”。

以唯品会各季商品销售收入做分子、GMV做分母，算出过往7个季度的成交率在58%~64%之间。 2019年Q3，商品销售收入和GMV分别为184.8亿和317亿，成交率58.3%。#GMV有四成是水#

GMV不仅水分大，而且各电商平台统计口径不同，另一方面会计师又难以核查。所以这个数据除了PR，价值甚微。阿里、京东先后停止在季度中披露GMV、年报中也只一笔带过，只有拼多多卖力挥舞这面“破旗”。

唯品会核心电商业务增长乏力，过往四个季度（ 2018年Q4~2019年Q3 ）商品销售收入同比增幅分别为6.5%、5.6%、8.1%和8.5%。#全是个位数#

与阿里、京东相似，唯品会营收的主要推动力是活跃用户增长。

2018年3月4日，唯品会旗舰店在京东上线；同年4月8日，唯品会进入微信“九宫格”；2018年Q2，季度活跃用户数达2980万，同比增长6%；2018年Q4，季度活跃用户数达3240万，同比增长13%；2018年度活跃用户数达6050万，同比增长22%，但商品销售收入增幅仅为14.5%。

同时接受“两大高手”加持，用户增长有起色但并不惊艳，看来腾讯、京东也只能帮唯品会到这个地步了。

在有14亿人口的国度，季度、年度活跃用户分别只有3000万和6000万的唯品会只能算“小众电商”。下沉市场也是雷声大雨点小，否则季度活跃用户数不会整年徘徊在3000万（ 注：电商定义活跃用户的依据是“期间至少有一次购物”，与其它语境下“日活”“月活”含义不同 ）。

用季度GMV除以订单数，得到客单价；用季度商品销售收入除以活跃用户数，得到人均季度消费金额。两组数值季节性波动明显，波峰、波谷分别出现在四季度和三季度。

2017年人均季度消费峰值为821元，2018年Q4为772元，低了49元；

2018年人均季度消费最低点出现在三季度，为643元，2019年三季度人均季度消费577元，低了66元；

2019年Q3客单价为248元，较2018年Q3低36元。

腾讯、京东助力，活跃用户数仍然增长乏力，似乎“人口红利”“下沉市场”与唯品会关系不大。2019年7月，唯品会连续出招：收购杉杉（ 商业集团 ）、结盟快手，意图相当明显——突破用户增长瓶颈。

“盈利基因”

梁建章曾说“携程的血液里流淌着盈利的基因”，唯品会也有这样的基因。2012年Q4，唯品会首次单季盈利，到2019年Q3已连续28个季度保持盈利，从未出现亏损。

盈利的中国互联网企业不用两只手就数得过来——阿里、腾讯、百度、网易、携程，其中携程、百度近年出现单季亏损，“金刚不坏之身”已破。在电商领域，“唯二”保持盈利的是阿里和唯品会。

由于品类的缘故，唯品会毛利润率远高于京东自营。2019年Q3毛利润42.3亿，毛利润率21.6%。

亚马逊带了一个坏头——把履约支出划归费用，掩耳盗铃、虚增毛利润，京东、唯品会自然有样学样。

但剔除履约成本后，唯品会真实毛利润率仍在10%以上。2019年Q3，真实毛利润及毛利润率分别为26.5亿和13.5%。京东在开放平台业务大幅拉高毛利润并且不计物流成本的情况下，毛利润率也只不过是这个水平。

唯品会费用控制能力非常强，市场、研发和行政三项费用占营收的比例始终保持在10%以下。2019年Q3三项费用金额分别为7.2亿、4亿和6.8亿（ 三项费用中包括2.1亿股权激励成本 ），费用率分别为3.7%、2.0和3.5%。

2019年前三季度，京东市场费用合计140亿，占营收的3.4%；唯品会市场费用合计23.8亿，占营收的3.7%；拼多多市场费用合计179亿，占营收的92.7%。拼多多与京东、唯品会模式不同，严格来讲不能这样直接比较。但 无论任何生意， 营销花掉收入的90%都应当警惕。

最近来自日本佛寺的“口号”意外走红——除了生死，都是擦伤。唯品会回归特卖、收缩金融服务、放弃自营物流，一系列行动所表现的态度是“除了生死，不放弃盈利”。

日久见人心，连续28个季度保持盈利说明唯品会的稳健，不一定给你惊喜，但一定不让你惊恐。

唯品会股价、业绩已与“妖”无缘。