无法穿越周期的投资人

文   |  刘旌

编辑 |  洪鹄

渡人难渡己

因果敢决绝著称的孙正义正沉浸在一场漫长的阴翳之中。

伴随着Wework的IPO折戟、Uber股价的持续下跌，他掌舵的软银集团遭遇了14年以来的首次季度亏损，其规模惊人的“愿景基金”浮亏额更是高达89亿美元。即便如此，这位雄心勃勃的投资家依然孤注一掷，在上月再次斥资95亿美元以期帮助Wework走出困境。这无疑让人们感到不可思议，但发生在孙正义身上，似乎又完全合乎情理。

孙正义曾经的卓然战绩正是源于他规模浩大的离经叛道。当风险投资人们还在强调认知、识人或“狙击手打法”等古典行规时，是孙正义第一个将VC投资变成AUM（资产管理规模）的比拼战。20年前，当他以2000万美元（后一轮再砸下6000万美元）投资阿里时，高盛联合富达等一溜儿投资者凑来的投资额仅仅是他的四分之一，而同时期VC的单笔投资额通常仅在50-100万美元。这次20年前庞大手笔带来的结果是：现时今日，孙正义的软银仍然是4800亿美金市值的阿里巴巴的最大股东。“规模即正义”也从此成为了孙正义的终身信仰。

然而2019年，孙正义失灵。有人认为这是互联网红利渐逝、导致高举高打式的资本玩法难以为继，也有人认为“软银的投资金额已经大到市场（包括二级市场）无法消化”。其实一切都可以概括为：时代变了，但孙正义没有变。即使对愿景基金的最终成败盖棺定论还为时过早，但一个既定的事实是， 即便是孙正义这样极具开创精神的“投资教父”，也无法超然面对时代和周期的剧变。

伟大企业无疑都穿越了周期。谁能想象宝洁是一家成立接近200年的公司？而看起来永远年轻的可口可乐已经133岁。商业巨子IBM在108年中的不同技术周期，卖过打字机、卖过晶体管计算机、卖过个人电脑、卖过“整体解决方案”，现在正与时俱进地卖着云服务。而成立于1975年的、在互联网原生儿心中从来都与酷无缘的微软在今年7月还默默登顶了一次全球市值第一（超过苹果和亚马逊）。

同样的传奇却很难复制在风险投资的故事里。

曾和红杉资本并列为风投界“双子星”、投出过亚马逊和谷歌的KPCB（凯鹏华盈），在移动互联网浪潮来临前，选择押宝了另一条现在看来完全错误的道路——清洁能源，导致之后10年的全方位落败，峥嵘不再；千禧之交的另一家明星基金德丰杰DFJ也已落下神坛。当我们把目光拉回中国的风投家，会发现“错过一个时代”的故事同样屡见不鲜。比如阎焱的赛富，15年前它曾因为投资盛大、雷士照明等盛极一时。比如IDG资本——当然整体资产管理规模超过千亿本身就是一项宏大的成功，但这位曾在BAT里同时斩获腾讯和百度的VC老将，也不得不面对在早期错过移动互联网时代三巨子TMD的遗憾。

若以二级市场“10年一轮回”的大周期为计，无论软银、KPCB还是DFJ，在遭遇困境之前至少都是经历过3次周期大考的得胜者。对于大多数风险投资人来说，能跨越如此漫长的历史周期，已属何其有幸。

常春藤商业期刊（Ivey Business Journal）曾于2010年发布过一篇关于“VC秘密”的文章，两位作者在研究了1970－2006年间的6206支基金信息后发现： “对2/3的VC机构来说，第一支基金就是他们的最后一支基金。 ”要知道，这还是发生在美国的景象——一般认为，美国股权投资行业的LP结构更为成熟，在决定出资后通常会“续费”到第二甚至是第三期基金。

理论上，若非第一支基金出现重大变故，对大多数基金合伙人来说，募集第二支也确实不会太难。“这要归因于基金行业的一个独特护身符：成绩是延迟验证的。”一位人民币LP告诉36氪，从时间来推算，一家VC通常在成立3-4年后启动募集第二支基金，但此时第一支基金刚刚投完大半，业绩可能还无从判别。一般直到第三期甚至是第四期基金时，这家投资机构的真实业绩才会最终显现。这也造就了私募行业相传甚广的“第三支基金死亡定律”。对于这个问题，上述文章同样有所昭示，这个数字比首期基金幸存率还要悲观得多： 仅有10%的VC发行过4支以上的基金。

投资人是商业世界的幕后英雄。选择机会、投入大量资本去助力那些最初一无所有的创业者，加速其实现商业梦想的可能性——而所有行动背后的决策本质是他们的认知。对于一家公司从0到100的艰难成长，他们一一见证，却并非直接亲历，但这已足以让他们有千帆看尽的自觉，并有着向创业者输出认知与方法论的高昂意愿。很多时候，对创业者来说，投资人更像柏拉图学园里的导师，商业世界的残酷战争似乎与他们相隔甚远。

但回归到“投资”本身的这门生意上，投资人们不仅无法置身事外，且相比于其他创业者—— 他们决策频次极高、单笔金额大、且几乎没有修正的可 能——投资人在面对周期时的“九死一生”或许更加酷烈。 尤其是在中国，由于松散的出资人结构、行业整体处于的历史阶段，情况恐怕只会更糟糕。

中国有超过两万家基金，“其中“95％是没有存在价值的。”不止一位LP曾向36氪斩钉截铁地表示。一位美元LP告诉36氪，大量中国VC/PE成立于2014年“双创”之后，至今不过4、5年历史，也就是说大多数中国基金管理人尚未经历过完整周期的淘洗，这意味着“即便是已经完成阶段性自我证明的基金，也在面临着极大的不确定性。”

清科创始人倪正东曾对着一众投资人感慨“中国创投20年”：“你跑赢一百米、一千米，每个人在某个横截面都可能是特别牛的人。但是我们做投资做创业都是学积分的样子，不只看曲线，更重要是看积分下来的面积。”他的言外之意是，创投行业潮起潮落，投资人自己的结局也很难预料。

渡人者却难渡己，这真是一个令人遗憾的悖论。

投资人的局限

为什么说投资人会比创业者更难逾越周期？

许多投资人会自比于创业者。高瓴资本创始人张磊的那句“我们是创业者，碰巧还是投资人”正是这一观点的极致代表。 创办一家基金当然也是创业，但一家基金的胜利法则却与一家商业公司有着本质不同。

商业公司的壁垒根植于它的拳头产品。比如腾讯的社交和游戏、阿里的电商和线下（当然他们两家的商业版图已不限于此）。而 投资机构产品力的根本是投资人认知和人脉的变现。可无论是认知还是人脉，都有着其必然的局限：这可能被你的年龄、偏好、知识结构， 甚至是生活阅历所限。比如，关注社交娱乐领域的大多数是新一代投资人，投半导体的投资人则多具相关的工作经验，而如今声称要投资“Z时代”的投资机构更倾向于招募一群90后投资人来Sourcing。事实上，就连股神巴菲特也无法逾越“廉颇老矣”的局限：在科技股投资上，他至今未能复刻他在金融、能源或消费股上的神奇能力。

另一方面，投资人们的认知主要通过二手建立，其体感未必能与亲身打仗的创业者同日而语。这一点，张磊曾在为《投资中不简单的事》一书作序时总结为：“投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素，个体认知的局限和市场变化的混沌天然构成了矛盾。”

以上论证并无意于证明投资人拥有什么“独特的局限性”，而是在于，这恰恰揭示了投资机构区别于商业公司的重要特质： 现代商业公司依靠CEO的智谋，更依靠庞然组织架构的驱动与更迭，而投资机构仰赖的永远是灵魂人物（很多时候是某一个人）的决策。 “无论是文化建设还是治理方法，做投资和运营公司都是非常不一样的。”一位曾经创办过公司的投资机构合伙人对此深有体会。公司想做好势必不能是“一个人的战斗”，而是依靠一套系统的上行下效，来实现决策与执行的最大化。投资则不然，很多投资人信奉独狼文化，也能把“基金业绩做到不错”。

这让投资成了一个重度依赖个体能力的行业。但人却是事态变化中的最大变量。它导致基金行业的一个普遍特点是：出黑马易，跑远路难。一位美元LP向36氪总结：“投资是人才密集型行业，优秀投资人是稀缺资源，但同时又有职业生命的硬性限制，而他们的技能实际是很难复制和传递的。” 他的结论是： 大多数基金的生命周期都是与创始人或核心合伙人的职业黄金期正相关。

经纬中国创始管理合伙人张颖曾对36氪表示，如果正好有一个年轻人，做得好、价值观也一致，未来经纬可以换代成功，这件事的发生概率也是“基本靠运气”。而他立即指出的另一点是：“如果不是我来管，传承有可能，但那将是另一个经纬了。”

换言之，即便一家基金建立了可予传承的合伙人体系，真正得以沿袭的除了某些精神层面的共识之外，恐怕只有基金的品牌了。而基金品牌的核心是：合伙人的Track Record（业绩记录）、投资策略和价值观。这三条，无一不与“个体性”紧密相关——别说换一个团队，哪怕换一个人来执行或许就已荡然无存。而商业公司的代际换班，除了灵魂人物的更替之外，公司的产品、品牌信誉等壁垒几乎可以全部延续。“所以，基金行业的传承在某种意义上是个’伪命题’。”上述美元LP甚至认为。

从这个角度上也就不难理解了， 为什么历史上从胜利走向胜利的伟大公司有许多，而持续存活、且能在不同金融和科技周期保持高光的基金却屈指可数。

本质上，投资人是一个人帮代管资金的职业，这重身份必然造就了基金管理人们不仅面对外部周期，还要应对自身周期——每一期基金都有存续期。许多投资人都曾因此抱憾终生。1999年，IDG资本以110万美元投资了腾讯，但此后不久，限于当时的基金规模和期限，熊晓鸽不得不退出，将全部股权转让给MIH与腾讯管理层。即便到如今，这笔过早的退出仍旧是熊晓鸽“不知道说起过多少次”的遗憾话题。而与此形成强烈对比是，因为腾讯大涨而赚五千多倍的MIH是南非的一家控股集团，它根本无需体会熊晓鸽们要面对的“募投管退”之虞。

对投资人们来说，一个更具中国特色的困境在于，他们须与更海量的玩家同台竞技。于是，“做大”成为了许多中国基金的共同选择，毕竟规模不仅代表着资金实力、影响力，当然也意味着抵抗周期的能力。但这很可能是对未来风险的伏笔——基金行业已被无数次验证的硬道理是：规模正是回报率的第一杀手。

基金王者的选择

纵然大多数的基金都难抵抗没落于周期更迭的命运，但VC行业出现40年来， 我们发现有两种生物，沿着截然不同的路径均成长为超级耐力选手，迄今仍保持着某种意义上的巅峰状态。

其一的代表是红杉资本。这是地球上规模最大的风险投资机构之一（在把愿景基金这样的疯狂选手排除在外后），成立已47年。它最大的单期基金管理额已达80亿美元。投资策略上，红杉强调不可错过，它的覆盖领域几乎可以被视为世界经济坐标——从早年的苹果、思科、谷歌、雅虎、PayPal，到后来的阿里巴巴、京东、唯品会，再到如今的美团、头条、Zoom等，红杉几乎没有缺席过每一轮时代大潮及其中诞生的关键公司。

其二是Benchmark。它的经典案例包括ebay、Twitter、Snapchat、Instagram、Dropbox，以及刚刚上市的Uber等，有人称之为它投出了 “硅谷20年伟大公司史”。这家成立了24年的风投基金始终保持只有5-6个人的状态（除去必要的行政岗位），且每一个人都是利益平分的合伙人，全部All In在一线投资；而其单期基金规模至今控制在不到5亿美元。

要么足够大，要么足够小——后者意味着足够简单、足够灵活。

足够大的秘密在于，在规模、项目捕获、团队的可复制性等全方位做大做强，让覆盖时代中的每一轮浪潮得到充分保证。足够小的配方则是：以极简的人手，去做极少的决策，只捕捉浪潮中最大的浪。 而相比之下， 所有的“中间派”则都要面对更多的决策困境，免不了浪费精力、罔顾左右。

而红杉和Benchamrk罕有的共同点在于，它们都是合伙人制度的坚定拥趸。红杉的核心合伙人至少已经更迭至第三代；而Benchmark也业已多次引进新合伙人，团队迭代频繁。从根本上，这两家基金都完美脱离了对最初那位灵魂掌舵者的依赖，而其“极致逻辑”总能为它不断吸引来新的认同者，传承得以成立。

那么，作为试图穿越周期的投资人，你只能成为红杉或者Benchmark吗？（当然首先这就很难了）

在当今的中国，或许还存在另一个尝试——靠近产业： 在做大和做小之外，去做深 。随着线上红利的急剧消退，这正越来越成为许多投资人眼中的绿洲。一些成长期机构合伙人告诉36氪，他们已经试逐渐放弃了传统意义上的财务投资，尝试与上市公司或行业龙头公司建立深度捆绑关系，围绕后者的上下游展开投资。在他们看来，这样不仅能让投资变得更为精专，同时在项目退出方面也能获得更高的确定性。

产业投资引发的一个现象是，投资人和创业者的身份进一步虚化了。当投资人们左手握资本，右手揣产业，抵抗周期的能力会叠加吗？在理论上这似乎是成立的，但实际如何大概还需要更长的时间检视。

归根到底，投资是一场勇敢者的游戏，而周期如影随形。正如橡树资本创始人霍华德·马克斯所言：“有人的地方就有周期”。既然如此，接受它，与创业者们共克时艰吧。