破局者光源

文丨陈之琰

最近一年，在曾经被视为竞争对手强势赛道的出行领域，精品投行（FA）光源资本敲进了哈罗单车、威马汽车、立刻出行三枚铆钉。

2018年5月底，蚂蚁金服全资控股子公司上海云鑫对哈罗单车增资18.94亿人民币。此举被业内视为蚂蚁金服再次加码共享单车、押注哈罗单车的标志，也令后者估值直接涨到23亿美元，与此前被美团收购的摩拜单车已相差无几。

哈罗单车在资本市场崛起的例子和光源资本在FA行业的位置走向有些相似。2017年，成立4年的光源团队完成了24个项目、总额24亿美金的交易。他们都是更晚的入局者，却成为一极，改变了整个局。

后发者

2017年年中，杨磊找到光源资本创始合伙人郑烜乐时，差点走投无路。

当时正在计划进行D轮融资的哈罗单车面临的是严峻的资本环境。在摩拜ofo的“巨头”阴影笼罩下，整个市场基本认定，后来者已不可能有机会。大多数投资机构和FA“连见都没见”，直接就将杨磊拒之门外。

此前整整一年，共享单车掀起了一场罕见的资本狂热，有赶上的FA同行在一年之内主持了5次融资。郑烜乐一直觉得自己错过了。期间，只要看到共享单车又有什么大动静，他就会在公司群里不甘心地问一次：“为什么我们没有搞一把？”

光源资本是杨磊当时唯一敲开门的FA。和杨磊聊了90分钟，郑烜乐心里关于市场固化的顾虑并没有完全打消，但他还是让团队第一时间去了武汉——当时哈罗单车覆盖最多的地区。光源发现，在湖北已布局的几个城市，哈罗单车能用10万辆车做到超过摩拜几十万辆车的运营效率；与其他品牌车被拖走就不知所踪不同，哈罗后台对每辆单车的监测能准确定位，迅速处理；而武汉街头一个普通的哈罗单车调度员都有极强的企业认同感，并能非常清晰地说出哈罗单车与摩拜、ofo战术打法的区别和优势。

郑烜乐意识到，他此前和大多数人关于单车市场的看法都错了： 市场格局、品牌壁垒，这些都并非静态的。共享单车本质是一个运营密集型行业，而非此前人们认为的资本密集型。 “为了支撑运营，需要更技术化地解决单车遇到的各种问题，还需要极强的企业文化导向，而这两点，哈罗单车都做到了。”

在无人看好的市场环境中，光源接下了哈罗的案子。当郑烜乐把“是运营能力而非资本能力决定单车市场最终格局”这一逻辑讲给复星资本听后，“几乎从不投烧钱项目”的复星最终注资10亿元领投哈罗，正式入局共享单车。

4个月后，每日优鲜创始人兼CEO徐正也找到光源，告诉后者，其旗下孵化了几个月的货架业务便利购想要做一轮“爆发式融资”。徐正对光源资本提出的要求是：拿到这个赛道里一半的钱。而明白这个游戏背后马太效应的郑烜乐主动将目标提高到“三分之二”。

无人货架这个赛道此时已经大热，玩家竞出，200天吸引了30亿资本入场。光源为每日优鲜便利购圈定的几家投资人，都已经看了赛道中的其他对手，甚至马上就要内部过会。郑烜乐立即找到对方：“兄弟，别急，我认为无人货架的投资逻辑我们还可以再探讨下。”

当时包括猩便利、果小美等在内的行业明星，试图讲述的都是线下流量的故事。流量，即意味着货架点位以及扩张速度，更进一步说，意味着烧钱。但光源团队在实地考察了便利购以及其他货架前的消费者习惯后，找到了“破局”的入口。

“都说货架的价值是线下流量，流量到底指什么？是货架数量还是说有足够多的购买？同样是货架，如何能吸引人买、买得多？”参与了便利购一案的光源资本副总裁薛敏向36氪回忆。到最后，他们发现货架的本质仍然是零售，最终较量的只有两点：供应链和运营能力。

“核心是供应链，好的供应链才能有好的SKU。一般货架卖简单的零食，便利购却主打毛利更高的水果、果汁，而这些正是由它的供应链驱动的。每日优鲜本身的生鲜电商背景、成熟的前置仓网络，使他们能做到补货成本尽可能低，每个货架的毛利尽可能高。铺设货架不是核心，货架的经济模型才是核心。”

和光源聊完，几家机构马上去见了每日优鲜团队，并很快落实了投资。两周之内，便利购完成了2亿美金A＋B轮融资，在光源资本的穿针引线下全部敲定。

破局者

这是两笔典型的“光源式”交易。

FA行业的普遍做法是，先总结行业特征，然后将企业放置到现行行业逻辑中去，以此对企业进行价值判定并寻求下一轮买家。所谓解法A。而光源的做法是倒过来——打碎解法A的基础，从行业和公司的一手调研出发，找到行业关键成功要素和企业内核，形成投资逻辑的假设B。然后以不同的变量反复攻击假设B，看是否还存在解法C、D……直到找到“最优解X”。 基于最优解X的假设，再去重构行业逻辑。

“对每一家企业，光源不想像很多FA那样‘顺势做局’，而是希望破坏性地去思考如何帮企业家‘破局’。”郑烜乐告诉36氪。在他看来，FA行业通行的“通过行研做总结”的办法，大多还是在证明一些已经被验证的观点，难以形成被资本市场看重的高价值结论。而“光源擅长做的是打破对一个行业的固有印象和判断、重构再验证”的方式，则更像投资机构，“透过投资者的视角，挖掘企业的核心价值”。

这样的工作强度也让光源团队成员们压力很大。一位光源员工告诉36氪，有一次，Leo和团队在见一家企业前的两个小时，决定推翻前一天定下的核心投资逻辑。“他觉得那个还不算最优解，还没有把企业本质价值体现出来，那就要必须推翻掉。”

FA，即Financial Advisor（财务顾问）是服务于企业融资的第三方专业机构。在中国，FA行业自2000年肇始，最初主要满足创业企业和投资机构的信息对接。到2012年之后，随着创业项目和投资机构的激增，从较大的FA、投资机构包括媒体中走出一股新兴力量，这些人主打深度研究和专业服务，一批以“精品”定位的新型FA机构陆续成立。

2014年，28岁的郑烜乐离开了老东家清科资本。此前一年，他做的案子在整个十几人团队的交易总额中“占据了一个高比例”。他发现，整个团队所做的项目，只有极少数优质项目会成为长期、大额的收益来源，而这些项目里就包括他做的快手。

当时，快手还窝在中关村一间100多平的民房里，对着钢琴、纸箱和一张旧沙发。郑烜乐找来的投资人就窝在那张沙发上听他拆解快手的未来。市场上90%的FA都在利用信息差赚钱，但对快手这样的项目，重要的不是把项目信息卖给资方，而是通过对核心逻辑的挖掘，让市场认识到这类代表“未来”项目的重大价值。宿华（快手创始人）当时接触的大部分FA对快手的定位都是“下一个糗百”。而郑烜乐通过对社交产品的穿透式研究，生成了以下结论：

社交产品中，文字是一维，图片是二维，快手从gif（动图）起步，等于图片＋时间纬度所以是三维，视频是四维。每一个维度都会有相对应的最具势能的社交产品，微博、朋友圈、qq空间当时都以文字和图片功能为主，承包了一维二维。而快手将完成的是三维到四维的跃升——比起之前的产品，这里面有极大的势能差。所以快手的估值，对应的绝不可能是糗百，而是美国的instagram，后者当时的估值是350亿美金。

宿华选择了郑烜乐。而郑烜乐帮快手带来了DCM和晨兴资本2000万美金的B轮融资。之后，郑烜乐又和快手一路作战，帮其完成了C、D轮等后续融资。目前，快手的估值超过200亿美金。

1%的项目将带来99%的回报。明白这一行业基本规律，郑烜乐离开老东家，创立了光源资本。 他的目标，就是找到未来这1%的创始人。  

长跑道

B站董事长陈睿第一次找到郑烜乐，其实是想探讨短视频行业为何发展这么迅猛。但郑烜乐显然是有备而来。

两人的第一顿饭吃了4个小时。陈睿告诉郑烜乐，B站确实在打算开启新一轮融资。当时资本市场对B站的定位基本上是“年轻版土豆”或者“二次元优酷”。而郑烜乐——在赴宴前，他研究了B站上一轮融资时的商业计划书，统计了包括贴吧、百度指数等在内的各种数据，发现无论对比湖南卫视这样的传统媒介还是陌陌等年轻人社交网站，B站的百度指数和贴吧关注数都出奇得高；而和优酷土豆相比，B站上同一视频的弹幕和评论互动多了不止一个数量级。

这印证了他心里的一个想法： B站的本质不是小众的视频网站，而是足以向下一代主流人群输出文化影响力的兴趣社区。

这和陈睿内心对B站的定位不谋而合。郑烜乐说，B站应该去讲一个“线上迪士尼的故事”：拨开社区的外衣，B站的核心资产在于它向年轻人持续输出“文化影响力”的能力，在大众媒介时代，承担这份责任的是迪士尼这样的公司。而如今，人类走到了“去中心化”的时代，所有人都成了内容生产者、这些内容同时又反过来影响着所有人，而B站作为能汇集年轻人群和兴趣内容的平台，将极有可能成为未来主流人群的文化发动机，成为下一个时代的“线上迪士尼”。

陈睿的眼睛亮了。“Leo（郑烜乐）讲出了内核，这是从来没有FA和投资人挖掘出来的B站。”这顿饭没结束，他已经在心里决定，新一轮融资的FA将交给光源资本。今年3月，B站在美国上市，其中招股书有一页正是“Dreamland online”。

郑烜乐（前排左五）和陈睿（前排右五）在B站上市当天

这种“讲故事的能力”，令和光源在案子上合作过的投资人们过目难忘。启明创投甘剑平认为“Leo（郑烜乐）非常厉害，研究问题很深”，体现在结果上，就是他总能给出和“之前所有人不一样的判断”。但在郑烜乐看来，所谓讲出不一样的故事其实是一个结果，“破坏性思维方式”才是光源坚持的实践。快看漫画创始人陈安妮准备启动D轮融资时，很多FA给出的未来蓝图都不小，其中还有一家FA给出了类似于B站的故事。

“只知道B站和快看漫画都有二次元元素，就觉得也能说一个dreamland online的故事，殊不知，B站的核心是文化影响力，而快看漫画的逻辑则完全不同。” 郑烜乐说。

“IP才是快看漫画的核心。”主要负责这个案子的光源资本副总裁薛敏在做了大量用户和行业访谈、国内外文化内容领域研究之后，证实了这一点。她和团队着重去厘清了两个问题的答案：

——漫画只属于二次元吗？研究显示，00后最喜欢的阅读app第一名是快看漫画，而从第二到第九都是小说类，说明漫画绝非简单的二次元，而和文字一样是内容和流行文化的容器。

——快看漫画上的IP大多是条漫（注：适应网络屏幕的阅读方式而产生的长条状漫画，不同于书本形式的漫画），内容相对较轻，有价值吗？团队研究条漫相当成熟的韩国互联网漫画，发现近年很多部影视剧由条漫IP改编，并在中国年轻人中引发追捧。最终结果显示条漫IP足以承载主流价值。

光源资本为快看漫画梳理出的核心逻辑打动了陈安妮。但她仍然有点犹豫，两人见完面，郑烜乐飞回上海的飞机刚落地，收到陈安妮一条微信，说了自己的顾虑——快看的前一家FA“也很专业，而且他们和团队与老股东都已经很熟悉了，配合也不错”。

郑烜乐二话不说，坐下一班飞机又飞回了北京。

2017年底，快看漫画完成了由Coatue Management、华人文化等领投的1.77亿美元融资，创下漫画行业最大交易金额记录，光源资本担任独家财务顾问。陈安妮告诉36氪，郑烜乐是资方里唯一一个，“能说出自己在快看上追的几部漫画好在哪儿，甚至他的团队成员也在看”。对于主流资本市场，要理解用户群体主要为95后的快看漫画，或许比当年理解B站更难。“只有一个真正理解我的产品和内容的FA，才能在投资人面前不犯怵、不心虚的回答‘为什么一个快看漫画用户值那么多钱’，才能和我成为一支队伍。”

对于郑烜乐来说，他非常清楚：陈安妮和快看是他想找到的1%。到目前为止，光源在文娱消费领域积累的案例除了B站、快手、快看，还包括趣头条、熊猫直播、最右、闪送、货拉拉、脉脉、懂球帝等。郑烜乐创立光源后做的第一个案子是出海工具Apus，文娱消费并非他“最熟悉的选择”，但他认为可能是“最代表未来的选择之一”：每个时代都会有它的主流用户和消费需求，会有“那个时代的企业，也会有那个时代的投资人和FA。”

光源想要做的，是站到未来的那一边。

未来式

1%的精品定位让光源资本以极高地密度接触了业内大批顶尖的创业者和投资人，也形成了反哺团队的良好土壤。光源资本副总裁娄洋告诉36氪：“因为光源只选择最头部的企业家，接触到的也是最优秀的投资人。FA是信息的集合，在这样高密度的环境里，人成长的速度也是成倍的。”这个91年的年轻人也是用三年时间从分析师成长为光源资本副总裁。

今年4月，B站在纳斯达克上市，一张传统的敲钟照里，站在陈睿身边的郑烜乐是一群人“资本方”中最年轻的一个。1985年生的郑烜乐，长了一张娃娃脸，但还是会被很多人评价“老成”。让他评价自己，他想了半天说，自己的性格可能一个是不安分，另一个是“心甘情愿的延迟满足”。

大学时，郑烜乐成立了一个乐队，担任吉他手。他当时喜欢重金属，并且坚持做原创，花了一年才做出第一首满意的歌。对于暂时没有掌声，郑烜乐不太在乎，开毕业演唱会时，他们是学校历史上唯一一个“曲单里基本都是原创歌曲”的校园乐队，他对此骄傲不已。

找到一个行业的核心价值、然后坚持它、放大它，去享受一条长跑道带来的复利——这是郑烜乐的“兴趣所在”。在传统认知里，FA始终是个“赚快钱”的生意，即使是1%的生意，也是一票生意，买定离手。

这不能让郑烜乐满足。创立光源，他想做的不是“一票生意”。

去年夏天，人工智能平台公司ROOBO宣布获得3.5亿B轮融资，由七海资本领投，光源资本担任独家FA。伴随这则融资而来的更重磅消息是，七海资本创始人、原腾讯CTO熊明华（Jeff）将全职加入ROOBO并担任董事长。

把隐退江湖的熊明华拉回创业场是郑烜乐的建议。在把ROOBO推给作为投资人的熊明华时，郑烜乐意识到，人工智能最终还是一个互联网赛道，如果能将这位投资人此前的经历、资源和ROOBO团队基因深度结合，是可以给后者带来“核反应”的。而他也发现，此前一直担任CTO、在腾讯扮演支撑角色的熊明华既然一直说“和年轻人在一起”、且对人工智能抱着极大的热情，或许内心仍有创业的激情。

“我促成Jeff投资ROOBO是起因，但最终打动Jeff全职加入的肯定是这个团队。我只是一个帮他们组局的人。” 郑烜乐说。但他承认，促成这件事带给他的满足感不亚于一起great deal。这是一个新角色：以FA为入口，成为企业家在战略和资本层面的合伙人。

李昊在2018年初加入光源资本并担任董事，结束了之前的买方工作，更早之前他在另一家知名FA机构任职。通过每日优鲜项目与郑烜乐的首次接触，李昊发现双方在想法和观点上都非常契合，重回FA行业并加入光源，并不是被薪资和股权打动，而是一个行业梦想。

“我希望服务最好的企业家，并且帮助他们形成业务/资本相联系的网状关系。若一切如愿，我们的服务能力便是其中的桥梁，构造一张以每个顶级企业家为分布式中心的大网。”李昊评价郑烜乐是“极具商业梦想”的人，“Leo就想找一群脾气秉性一样的人，去服务最牛的企业家，制造无数1+1>2的机会。”

当王思聪在为自己的熊猫TV做第一次融资时，他第一个电话打给陈睿，第二个电话打给韩寒，这个90后平台的掌门大佬和一代青年文化偶像，不约而同地都推荐了光源。

光源的未来式里，包括宿华、陈睿、徐正、王思聪、杨磊、陈安妮等这些创业者有一个共同之处，他们的历史开始于后BAT甚至后TMD时代。从目前看来，他们无不希望在巨头割据的时代写完属于自己的故事。

而郑烜乐说，代际的机会正在到来。